《全球铁合金网》2018-4-17:由于已实现和潜在的贸易关税、对俄罗斯的制裁、叙利亚、伊朗和英属哥伦比亚等国的政治紧张局势不断升级,加之全球经济的强劲增长,大宗商品价格已升至2014年以来的最高水平。尽管上周美国对俄罗斯的新制裁措施很可能是一种外交政策工具,但制裁已成为推动美国贸易政策的保护主义主题的延续。
对俄罗斯的制裁影响了俄罗斯铝业公司(Rusal),俄铝是全球第二大铝生产商,占全球产量的6%。因此,我们现在预计,在6月初市场将被迫接受制裁的结构时,铝价仍将保持高位震荡。这取决于解决方案的形式,可能是行业重组和重新引导贸易流的结合,这将使我们对LME铝价2018年年底1950美元/吨的预测有上调风险。
迄今为止,贸易战是反复出现的头条新闻,随后是延期和豁免。相比之下,近期的制裁对俄罗斯寡头产生了影响,给市场带来了破坏性——尤其是对铝市场而言。从宏观经济的角度来看,投资者越来越关注全球经济增长大幅放缓的风险。然而,我们的经济学家仍然比较乐观,指出了一些宏观数据(包括季节性因素和天气因素)近期疲软背后的几个因素,同时强调了我们全球当前活动指标的持续强劲表现(3月份为4.6%)。
尽管如此,以前的此类政策措施仅仅对经济增长造成很小的通胀拖累,然而此次的贸易措施却异于往常,或会导致实质性的通胀升级。随着焦点转向全球贸易的细节,越来越明显的是,要改变国内或改变全球贸易模式,哪怕只是一点点,都是极其困难的。换句话说,全球供应链在价格和税收方面越来越缺乏弹性,这使得最近的政策行动,如关税和制裁,作为对消费者的征税,造成了致命的损失。就俄罗斯的制裁而言,这是单边的,不像2012年的伊朗制裁那样是多边的,税收是重新引导贸易流和重组资产的成本。
关键是,全球商品生产已经步入资本密集型阶段,有着巨大的、不可逆的沉没成本和固定成本,但可变成本却变得非常小,比如劳动力成本。这就是为什么需求弹性比较大——目前商业周期保持长期性的一个诱因,但供给弹性却是比较小的原因。
在需求和贸易政策的不确定性的大环境下,企业继续长期大规模投入不可逆的沉没成本变得更加困难。这就导致,在全球范围内,过剩运行产能调整的余地是非常有限的,尤其是在考虑质量和等级时。到目前为止,鉴于资金压力,美国宣布重启的铝和钢铁产能在全球范围内是可以忽略不计的。
铝:我们预计重组和重新引导贸易流
虽然短期内对全球铝市场的破坏性是显著的,但我们认为,影响将是短暂的,因为市场可能会关闭因制裁而产生的套利交易。下降超过50%俄铝的资产价值(表2)和进一步扩大西部与东部差价(制裁后LME价格增加10%,超过了SHFE价格涨幅,见表3),市场可能会激励俄铝的资产重组,并重新引导全球铝流动,以建立一个新的平衡。关键在于,由于这些政策措施造成了市场摩擦,这种新均衡很可能会比之前的市场要高,随着市场找到新的均衡,市场会产生巨大的上行风险和潜在的波动性。
具体来说, 在宣布制裁后,美国中西部现货溢价已经飙升,并很可能保持高位震荡(见表4)。对美国来说,因制裁产生的供应中断的是明显的(美国在2017年从俄罗斯进口了75万吨铝)且它对价格的影响的严重程度将取决于美国国内供应和从其他国家进口速度能以多快的速度增加,以弥补损失。尽管美国铝业和世纪铝业都宣布了重启工厂使价格上涨的计划,但目前还没有出现增产的迹象,因为增加供应的投产需要时间 (见附件5)。此外,主要的出口国家要么已经满负荷运行(例如加拿大98%和阿联酋100%),要么面临AD/CVD和第232条关税(例如中国)。如前所述(我们在2018年2月18日的第232条报告中所述),配额对价格的影响在理论上是无限的。因此,我们认为与美国中西部现货溢价相关的不确定性很高。
4月6日宣布的制裁针对的是俄罗斯的一些寡头和他们拥有和控制的公司,主要是俄铝,立即冻结了他们所有的外国资产(见表6)。到5月7日,所有美国人必须出售他们在受到制裁公司所持的股份。到6月5日,所有美国人必须停止与这些受到制裁的实体的业务往来。
与此同时,与这些公司打交道的外国实体将面临美国的二级制裁风险。因此,美元对俄铝的支付往来已经停止,限制了该公司以美元计价的债务的交易和服务的能力。4月10日,LME宣布自4月17日起将俄铝从其批准品牌的清单上撤除。此外,嘉能可对其5万吨的铝合约宣布不可抗力,因其合约规定,所交付的铝必须是俄铝。
自今年初以来盈利一直收窄的中国铝材的出口套利交易,盈利已大幅扩大,因市场考虑到大量的短缺风险(不包括中国)(见表7)。
将资产所有权重组为不具制裁力的实体在俄罗斯有先例,可以追溯2014年的贡沃公司,而且比重新引导铝贸易流更容易,成本也更低。俄铝公司雇佣了4万多名员工,而近2.5万名员工参与了俄铝母公司的发电项目。尽管该公司拥有3个月的流动性,且政府已表示将为该公司提供资金,但对出口可持续性的结构性解决方案至关重要。俄铝在2017年生产的370万吨中,只有65万吨是在国内销售的。俄罗斯的银行很有可能会获得所有权,因为这些银行拥有90亿美元的俄铝债务总额中的至少60亿美元。俄铝的国际工厂也面临着潜在的重组:位于几内亚、圭亚那、爱尔兰的氧化铝和铝土矿工厂以及瑞典的冶炼厂可能在5月7日前易手。
另一个更复杂的替代选择是对贸易流的重新引导。由于“232”关税,运往美国的铝将不得不重新定向,但现在制裁措施将船运风险转移到其他国家,如欧洲和日本。有利的是俄铝的大部分产品是上游材料,是高度液态的(见表8);但是,需要重新引导的大量的铝仍然使其具有挑战性。另一个挑战是原材料的采购。俄铝的本土业务目前需要大量进口铝土矿和氧化铝等主要原材料,它在国外的工厂生产大量的原材料,但由于受到制裁,目前还不清楚这些工厂是否能够继续运营。例如,俄铝的Nikolaev精炼厂位于乌克兰境内,生产约150万吨的氧化铝,但乌克兰已承诺和美国同步对俄罗斯制裁。如果俄铝将其在国外业务的股份出售,这将使其面临大量的原材料短缺,而这些原材料必须迅速填补。因此,在我们看来,由制裁导致的对俄铝资产所有权的重组是一种更容易的选择,因此也更有可能,而不是重新引导贸易流。